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交银国际洪灏:卖方研究员的自我修养

2019-04-08 15:29:18

按照传统的定义,在投行里研究是一个成本中心。然而,MiFID-II重新定义了研究的价值 — 也就是,基金必须对研究单独付费。曾经,券商研究的价值是通过机构二级市场交易时佣金分仓而实现(千禧年前,券商研究还能够通过推销IPO、增发股票,来分得投行帮助公司融资的佣金)。然而,合规部建立的中国墙,早已在券商里把投行部和研究部分隔。在交易日益程序化的今天,二级市场交易(以下简称“交易”)已经不再像过去那样产生价值。无论是哪家券商交易平台上的电脑机器人完成交易,对于终端用户都没有区别。交易能够产生的价值恒定,并将无限趋零。 
 
因此,在新的环境里,在这个研究交易捆绑着的券商产品里,研究才是真正为客户增值的部分,而非已经大众商品化的交易。从这个角度看来,研究不应再界定为成本中心,反而应成为一个投行的核心竞争力。而交易将渐沦为了研究的附属品(那些特别出类拔萃的交易员除外,如StanleyDruckenmiller、Paul Tudor Jones。我的朋友里也有许多优秀的交易员)。
 
道理尽管如此,MiFID-II之后,海外市场里券商研究产生的佣金一落千丈。即便是曾经最慷慨的买方基金,因研究经费的独立核算,佣金还是下降了许多,有时甚至下降多于一半。其实,研究的价值并没有改变,而且很有可能提高。但是付费的习惯却一时难以改变。很多人认为券商的这种收入的变化,是对券商研究的一个挑战。然而,这里变化更多的,是交易难以像过去那样产生价值,更多的是对交易的挑战。结果,今天许多海外的券商,收入往往依赖于融资业务和自营投资。这些业务是资产负债表大小的竞争,是资金成本高低的比较。业务收入结构的改变,让今天海外的券商渐渐地远离了传统的人力资本的竞争,而越来越像传统的银行业务。
 
即便如此,改变买方对于研究的付费习惯是一个巨大的挑战 — 尤其在一个对于知识产权的重视和保护还有待提高的社会里。这也是为什么,知识付费很可能只是一个巨大的泡沫。否则,为什么这世界上还能够成功运营、产生巨大利润的媒体已经寥寥无几?许多人认为自媒体很赚钱。其实,许多自媒体的利润,来自于产生内容的成本基本为零。而如今搭建一个快速传播平台的成本在不断地下降。相反,传统媒体则依靠自己的编辑和记者团队产生原创内容。这样的成本结构比较,立分利损。
 
如是,在新的环境里,如何能够成为一个优秀的分析员?
 
 
很多人认为,卖方研究员必须具有外向的性格。这是因为,他/她不仅仅要预测未来市场的走势,还要通过不同的渠道向外界传播自己的观点。二十多年前,我在大摩刚刚入门研究工作的时候,公司为了发现优秀研究员的特征,曾做过这么一个分析师问卷调查。出人意料的是,这个问卷调查发现大部分优秀的研究员有如下特征:1)善于独处,我行我素、脾气急躁;2)独立思考;3)好奇心强,总是在问为什么。第一组形容词,在普通人看来,用来形容的个体是“可圈可点”的。然而,恰恰是优秀的研究员孤芳自赏,敢于逆流而上,挑战权威,并承担失败的风险,方能成就他们最终的优秀。想要获得多大的荣誉,就要承担多大的风险。这些在普通人身上性格的独特性,反而成为了他们作为一个好的卖方研究员的优势。
 
如果性格(好奇心、独处、脾气)决定成败,而本性难移于江山,那么一个优秀的研究员很可能很大一部分就是天生的 — 无论后天如何努力。这是一个残酷的推论。然而,从实际经验观察看来,这个推论很可能是正确的。为什么普通的研究员遍地开花,优秀的研究员却万里挑一?这是一个入门门槛低,功成身就难的行业。作为研究部负责人,我收到的简历大部分其实都不合适。我每天目睹着年轻研究员人来人往。来的时候踌躇满志,但很多都不能贯彻始终。当然,不排除通过系统性的培训,我们可以培养出好的研究员(competent)。但是可以称之为“大师”的(guru),则是凤毛麟角。尽管如此,从研究中学习到的方法和知识,足以让那些即便是不合格的研究员也受用终身。
 
关于独立思考,这是大家都知道好的研究员都需要具备的能力。然而在实际生活中,我们看到的更多的是,研究员活成了上市公司IR投资者关系的鹦鹉。他们的研究仅仅是复述公关的官方信息、公司的季报论述,以及一些道听途说的臆测。
 
比如,我看到有的研究员,用DCF二十年的现金流折现,来估值一个通过在行业内收购兼并来增长业绩的公司,还精确到小数点后两位数字。这样的公司,首先要看的是它做这些交易(transactions)的历史往绩,收购兼并而来的子公司经营效率是否有所提高;其次要看付出的估值,以及收购回来的公司对公司整体市场价值的提升;三是要看所有的子公司的SOTP分项加总的价值,和公司整体市场价值的比较。这些合乎常理的估值比较,比折现二十年以后的现金流得到的估值可靠多了。更何况,这些公司的产品生命久期最长只有十二年。一个只拥有零到十二年久期的产品组合的公司,整体公司久期不可能超过十二年。而这些公司普遍估值高达40到60倍。等等。最后,这个公司会计账目出现了问题,被公开质疑,股价跌没了一大半。
 
可惜的是,许多的公司文化里,合理的质疑往往会被当成是“刁难”。听说有基金公司尝试达里奥“残酷无情的诚恳”的公司政策之后,一个月投研团队走了一半,公司只好作罢。其实,达里奥在《原则》中把这种现象称为“诚实的代价”。公司文化的本身,将吸引那些志同道合,又或是臭味相投的人。独立思考,独立于谁,思考什么?
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